<配资炒股票>新形势下险资另类配置选择探索：私募可交换债的攻守之道？
特别策划
《中国保险资产管理》2022年第3期
新形势下推动保险机构参与资本市场投资的路径探索（六）
险资的另类配置选择
——私募可交换债
作 者
谢斐 新华资产管理股份有限公司金融产品投资部高级投资经理
摘要：
专项产品将私募可交换债纳入投资范畴后，拓展了保险资金参与资本市场的渠道。私募可交换债具有攻守兼备的特性：进可攻，在资本市场向上时，通过换股卖出博取超额收益；退可守，股价下跌时无需承担实际损失和波动，并有票面利率保底。同时，相比于信用债和抵押债，风险缓释方式更加多元、退出方式更加多样。在优质资产紧缺且投资收益率持续走低的市场环境下，私募可交换债可以成为保险资金的另类配置选择。
2018年底银保监会发布《关于保险资产管理公司设立专项产品有关事项的通知》，允许专项产品投资包括上市公司及其股东非公开发行的可交换债券等品种，参与化解资本市场流动性风险，为优质上市公司和民营企业提供长期融资支持。借助专项产品的投资契机，保险资金投资私募可交换债不仅可以对股东流动性进行支持、稳定资本市场，同时也丰富了保险资金参与资本市场投资的途径，是保险资金提升投资收益的选择之一。
一、私募可交换债的特征
可交换债按照发行方式分为公开发行和非公开发行两个品种，即俗称公募可交债和私募可交债（见表1）。其具有以下特征：（1）上市公司的股东依法发行；（2）发行人以其持有的上市公司股份为担保品及交换标的；（3）持有人在一定期限内可依据约定的条件，将其持有的债券交换成上市公司股份。私募可交换债如果未换股，可享受票面利息，到期归还本金；换股后可以享受股票升值变现后的超额收益。
二、私募可交换债的发展历史和发行情况
可交换债相关政策的出台可追溯到2008年。当年9月证监会发布《上市公司股东发行可交换公司债券的规定（征求意见稿）》，10月发布《上市公司股东发行可交换公司债券实行规定》；但第一单成功发行的可交换债姗姗来迟，直至2013年首只私募可交换债13福星债在深市发行成功、2014年首只公募可交换债14宝钢EB发行成功。
根据对2013年1月1日至2022年3月31日期间所有上市发行的可交换债的数据进行分析，全市场可交换债共358只，总规模4404亿元；其中私募可交换债333只可交换债券是利好嘛，总规模3289亿元；公募仅25只可交换债券是利好嘛，总规模1115亿元。从平均规模上看，公募可交换债平均发行规模44.6亿元，远高于私募可交换债的平均发行规模9.87亿元。
私募可交换债的发行经历一个从萌芽到高潮至平缓的过程。从发行数量和规模上看，2017年是可交换债市场发行的高峰期，当年有87单私募可交换债，总计922.78亿元完成发行。而前后一年（2016年、2018年）相应的数字和规模仅为56/36单，490.48亿元和321.51亿元（见图1）。
私募可交换债的发行市场包括深交所、上交所和机构间私募产品报价与服务系统。值得一提的是，发行于机构间私募产品报价与服务系统的私募可交换债只在2015、2016年昙花一现，2017年后私募可交换债都集中于深交所和上交所发行。深交所的私募可交换债发行数量和发行总量高于上交所，但是从单体规模上看，上交所单笔规模约为12.26亿元，而深交所单笔规模为8.56亿元（见图2）。
虽然监管制度并未明确规定可交换债的发行期限，但从现有的数据看，私募可交换债的发行期限主要在1-6年的区间中，其中3年期是72.6%的私募可交换债的选择。2年期占比约18%（见图3）。
私募可交换债的票面利率设置灵活，大体可以归为固定利率和累进利率两种形式。选择固定利率形式的私募可交换债数量占比约为63.4%，高于累进利率（见图4）。无论票面利率是固定还是累进形式，发行人与投资人都可协商除票面利率之外的补偿利率，作为对未换股投资人的到期补偿（一般在赎回条款中体现）。数据显示，私募可交债中带利率补偿的有101只，占比30%。
以21电气EB为例，设置固定利率+补偿利率。条款表述为：本期发行的可交换债券为固定利率可交换债券是利好嘛，票面利率0.01%，在债券存续期内固定不变。在本期发行的可交换债期满后五个交易日内，公司将以本期可交换债券票面面值的106%（不含最后一期利息）的价格向持有人赎回全部未换股的可交债。
以18中鼎E1为例，设置固定利率，无补偿利率。条款表述为：第一年票面利率4.0%，第二年票面利率为6.0%，第三年票面利率为9.0%。对于未在换股期内转换为中鼎股份A股股票的本次债券，在到期日，发行人将以100.00的价格（不含最后一期利息）向投资者赎回全部未还股的债券。
有别于保险资金熟悉的季度付息安排，私募可交债的付息频率为每年付息一次，因此如果投资人在一个自然年度期间换股，将会损失该年全年的利息收入；且换股后新形势下险资另类配置选择探索：私募可交换债的攻守之道？，不再享有利率补偿。
三、私募可交换债的发行动力及分类
通过数据可以看出，民营企业是发行私募可交换债的主要力量，数量257只，占比77%；国企和央企相对较少。这一结论也符合常规认知，国企、央企的信用资质较好、融资渠道相对较多，融资成本不高，不倾向采取股票质押的形式进行融资（有触发换股的可能，被动减持的话可能触发国有企业当地的政策文件要求）。民营企业的资质一般、纯信用融资难度大、成本较高，通过发行私募可交换债，可以降低融资成本和难度，对其融资起到了补充和支持作用（见图5）。
私募可交换债评级的数据似乎也能印证这一点，无评级的有249单，占比75%；有评级的也以AA为主；整体来看私募可交换债的产品评级比较普通（见图6）。
私募可交换债既可作为股东融资所用，也可作为股东减持所用。根据发行人融资和减持两种不同的发行目的，私募可交换债亦可简单的划分为偏债型和偏股型。
偏债型私募可交换债的发行人更多是融资目的。发行人将其持有的一定数量的股票质押给可交换债，可以盘活资产；而因这项担保措施带来的安全性提高也可以在融资人无法使用纯信用融资时，作为有效的补充融资手段或者降低发行人的融资成本。偏债型私募可交换债的换股溢价率通常较高（甚至可达30%及以上），投资人转股的可能性较低。
偏股型私募可交换债的发行人更倾向于促成投资人换股，达到自身的减持目的、避免到期还本付息压力。这种减持相较于发行人直接在市场上出售股票的好处在于：（1）发行可交换债时拟用于交换的股票均为股东已经获得的非限售流通股，不会造成正股供给增加，对二级市场价格影响小；（2）如果为溢价发行的话，股东能获得比直接减持更高的收益；（3）投资人换股一般在6个月之后，且换股后各自卖出的时间相对分散，可以有效缓解对股票交易价格带来的集中性的冲击。私募可交换债这种减持套现功能，还被市场衍生出更多应用场景，如：定增后发行EB可将定增锁定的股票与原持有流通股进行对冲，变相进行资本套利；并购中发行可交换债用作换股支付等。偏股型可交换债的票面利率较低，一般在0-5%；初始换股溢价率也较低（甚至可能存在平价发行的情况）、可能不带回售条款，但一般带有下修条款（方便促进投资人换股）。
四、私募可交换债中的条款设计及风控措施
私募可交换债中的常规条款，蕴藏着重要的风控措施。
（一）担保条款
私募可交换债条款中约定将一定数量的正股质押给可交换债，并约定初始担保比例和维持担保比例。以19完美EB为例，条款约定：公司初始质押股份数量与债券持有人初始换股所需股票数量比例不低于150%，且初始质押股份按照募集说明书披露前20个交易日完美世界股票收盘价均价计算的质押股票市值不低于本次债券发行规模的150%。在担保比例连续10个交易日低于120%时，则公司将在20个交易日内追加正股或者现金，追加担保后的担保比例需达到150%或以上，追加股票或现金无顺序安排。担保条款是最直接的风控手段，直接决定了在极端情况下投资人是否有足额的质权可以行使或者投资人是否有足够的股票可供换股。
（二）下修条款
下修条款的主要作用是在正股股价偏离换股价情形下，发行人可以依据下修条款，主动下修换股价，从而促使投资人换股。以17船材EB为例，其条款表述为：换股期内，当乐普医疗在任何连续30个交易日中的至少15个交易日的收盘价格低于当期换股价格的85%时，公司有权决定本期债券换股价格是否向下修正。修正后的换股价格应不低于董事会做出决定之日正股前一个交易日、前二十个交易日、前三十个交易日的交易均价中的最高者，同时修正后的换股价格不低于正股最近一期末每股净资产。
（三）回售条款
当正股股价低于换股价一定幅度时，如果私募可交换债设置了回售条款，则投资人有权向发行人回售可交换债，以实现退出。以17三花EB为例，条款表述为：在发行人本次发行的可交换债券到期前6个月内，如果正股连续20个交易日内有10个交易日的交易均价低于换股价格的80%，则本次债券持有人有权将其持有的全部或部分可交换债券按照债券面值加当年整年度利息的价格回售给发行人。若在上述交易日内发生过换股价格因发生送红股、转增股本、配股、派发现金股利以及换股价格向下修正等情况而调整的情形，则在调整前的交易日按调整前的换股价格和交易均价计算，在调整后的交易日按调整后的换股价格和交易均价计算。本次可交换债券到期前6个月内，债券持有人在回售条件首次满足后可按上述约定条件行使回售权一次，若债券持有人未在首次满足回售条件时发行人公告的回售申报期内申报并实施回售的，不应再行使回售权。本次可交换债券持有人不能多次行使回售权。
（四）赎回条款
一般分为两个阶段的赎回权力，进入换股期前和进入换股期后，换股期前的赎回条款有利于发行人在正股价格高企后，及时赎回私募可交换债，对投资人来说较为不利，相当于错过了换股后的超额收益。而进入换股期后的赎回条款更多是为了促使投资人更快换股。以19蓝思EB为例，其条款表述为：（1）进入换股期前：发行人不在本期债券进入换股期前进行赎回。（2）换股期内，当下述情形的任意一种出现时，发行人有权决定按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未换股的本期可交换公司债券：A、在换股期内，如果正股在任何连续30个交易日中至少20个交易日的收盘价格不低于当期换股价格的130%（含130%）；B、当本期发行的可交换公司债券未换股余额不足3,000万元时。
全部333只私募可交换债中同时含有赎回、回售和下修条款的有254只，占总体比例高达76%；有16只产品只含赎回、回售和下修条款其中一款（见图7）。
五、私募可交换债的市场表现
根据发行人不同的目的，私募可交换债的退出方式总体有两种：一种是投资人持债退出，持债退出可能为发行人到期还本付息退出，也可能为存续期间因发行人赎回退出，或者存续期间因投资人回售退出。另一种是投资人换股退出，一般对应偏股型可交换债。
从数据来看，333只私募可交换债目前的状态为：164只提前到期，78只正常到期，18只已经实质违约，剩余73只还处于产品存续期（见图8）。
投资人的收益高低与私募可交换债的退出方式息息相关新形势下险资另类配置选择探索：私募可交换债的攻守之道？，一般来说通过换股卖出取得的投资收益会大于持债退出取得的收益。
换股退出型：以17歌尔EB为例，发行人为歌尔集团有限公司，发行规模20亿元。固定利率为0.1%/年，到期赎回105元/张（含最后一期年度利息）；2017年10月18日起息，期限3年。正股歌尔股份，发行公告日前一个交易日收盘价20.68元/股，前二十个交易日均价20.30/股，初始换股价22.69元/股新形势下险资另类配置选择探索：私募可交换债的攻守之道？，相较于前一个交易日收盘价和前二十个交易日均价的溢价率分别为9%、11%。17歌尔EB发行之后正股股价持续下行，进入换股期后，正股股价和初始换股价的倒挂，投资人一直没有换股冲动。因该期私募可交换债设置了下修条款，发行人根据下修条款将换股价调整为10.5元，投资人开始逐渐换股；至2020年3月24日可交换债完成全部换股并摘牌。摘牌前股价最高点27.53元/股，换股至摘牌区间均价14.49元/股，不考虑投资人在摘牌后继续持有的情形，粗略估计投资人收益率按最高点卖出则年化收益率为67%，按照均价卖出则年化收益率为16%，换股卖出的投资收益远高于持有可交换债的票息。投资人换股收益相当可观。
持债兑付型：以17首钢E1为例，发行人为首钢总公司，发行规模36亿元。固定利率1%/年，到期赎回为104.5元/张；期限3年，2017年4月28日起息。正股为首钢股份，初始换股价为7.82元/股，溢价率3%。该期可交换债发行后至到期前正股股价未突破换股价、达到了下修标准，但发行人有权下修却未决定下修，投资人换股冲动不足。期间，投资人也未行使回售权力，该期债券正常到期结束。投资人年化收益率为2.18%（已考虑补偿利率）。17首钢E1成为发行人的低成本融资工具，投资人虽然没有博取高收益，但相较于直接买入首钢股份的股票，投资人也没有承受股价下跌的损失，在本金全部收回的基础上获得了年化2.18%票息收益，也算“成功着陆”。
在已经到期的242只可交换债中（剔除仍然处于存续期和实质违约的产品），有116只实现100%换股退出，有83只换股率为0%，投资人持债退出，剩余43只可交换债中换股率超过50%的有24只，30%-50%换股率的产品有6只。即：50%以上换股率的产品占比58%，30%以上换股率的占比61%，绝大多数私募可交换债具有换股价值，投资人因此可以获得超过票面利息的收入，放大了投资收益。这不失为一个较好的投资品种（见图9）。
六、私募可交换债的风险分析及应对
虽然私募可交换债在收益上有着进可攻退可守的特征，但其股债结合的特性也有着特定的风险。首先，私募可交换债有着债券共性的发行人信用风险；其次，私募可交换债在交易平台成交清淡，流动性欠佳，比较适合对流动性要求较低的投资者；再次，对于设有换股期前赎回条款的私募可交换债，若股价在换股期前大幅上涨触发赎回，投资者会损失潜在的换股收益。最后，私募可交换债如果正股价格持续低于换股价，则在到期时完全会丧失换股的期权价值。
发行人的信用风险，虽然是所有债券共性的问题，但是私募可交换债由于其带有纯信用债+质押担保+换股权利这三方面叠加的特性，因此，其可采用的缓释方式也较为特殊。具体来看，如果是基于同一主体的债券，纯信用债无其他缓释措施，信用风险冲击最直接。带抵质押担保的债券可以通过抵质押品进行缓释，风险其次。而可交换债的优越性亦恰恰体现在其在保留普通“质权实现机制”的基础上,给投资者预留了“换股机制”作为另一种可能性。即：发生风险后，除了通过处置质押股票缓释风险，还可以选择通过换股并卖出的方式收回投资，避免陷入长期复杂的清偿重整程序。因此，投资人想要降低私募可交换债的主体信用风险的影响程度，核心的风控手段主要围绕保护质押资产和减少换股损失这两方面来进行。
1.保护质押资产：实际上就是要实现与发行人本身的资产进行隔离。《中国结算深圳分公司可交换公司债券登记结算业务指南》中明确：“私募可交换债可以采用信托担保和质押担保两种形式。司法机关有权对质押专用证券账户内的股票及其孳息进行司法冻结、扣划，本公司按照相关业务指南办理。受托管理人应当及时督促发行人补足标的股票，避免债券持有人因换股交股失败而利息受损。担保及信托专户中的担保及信托财产由管理人（券商）名义持有、担保及信托专户中登记的股票及其孳息属于信托财产，除法定情形外本公司不办理其冻结、扣划。”因此可知，质押专户中正股及孳息存在被司法冻结、扣划的可能性，一旦质押资产被冻结则意味着投资人实现质权出现了障碍，也可能会出现换股失败的情形。而采用信托担保方式，当发行人出现破产等极端事件时，信托专户中的质押资产难以被冻结、扣划，也不作为清算财产。对于弱主体发行人，私募可交换债采用信托担保模式可以实现维持质押资产独立性、规避发行人信用风险、明确退出路径的目的。
2.减少转股损失：在私募可交换债进入换股期后，如果出现发行人未按时支付本次债券的本金和/或利息，无法补充质押、出现交叉违约、财务情况恶化等违约事件，投资人除了根据合同约定可以行使质权外，还可以通过换股并卖出的操作，收回全部或部分投资本金及应计票息，缓释风险。但如果当时的正股股价低于换股价，则换股后卖出的收益不足覆盖本金及应计票息时，形成的投资损失无法再向发行人进行追索，也无法再通过其他法律手段救济。介于这种特殊情况下的换股行为已经脱离了投资人正常的投资逻辑，是由于发行人的违约不得已而为之的行为，因此可以考虑与发行人协商约定，在私募可交换债条款中加入违约情况下的换股价格强制下修条款，使得下修后换股价格低于/等于正股价格，从而减少投资人换股卖出后的投资损失，保护投资人利益。
从历年私募可交债的运作情况可以看出，私募可交换债作为资本市场介于股债之间的投资工具，具有攻守兼备的收益特征；也有利于股东盘活资产、拓展融资渠道、降低融资成本。因此，私募可交债作为保险资金另辟蹊径的投资选择之一，可以起到提升投资收益的效果。
脚注
除特殊标注外，本文所有的数据来源均获取自WIND“BCVB”专题。
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《中国保险资产管理》（双月刊）
《中国保险资产管理》（双月刊）是由中国银保监会指导、中国保险资产管理业协会创办、国内唯一立足大资管、专注于保险资管及保险资金运用领域的基础理论与业务研究刊物，持有北京市新闻出版局颁发的内部资料性出版物准印证。
刊物于2015年9月正式创办，2015年出版2期（季刊），2016年起改为双月刊。目前已出版41期正刊、2期增刊、6期合订本。
刊物共设12大栏目：卷首语、封面文章、特别策划、首席观察、政策解读、宏观研究、投资风向、业务探讨、全球视野、大资管时代、光影天地、会员风采。
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