<配资炒股票>A股上市民营企业股权质押率对债券违约风险影响的实证检验

摘要：由于企业融资渠道逐渐收窄，股权质押成为近年来民营企业融资的一个重要途径。文章利用 A 股上市民营企业股票和债券的交易数据和财务数据，运用面板 Logit 回归模型实证检验了上市民营企业股权质押率对债券违约风险的影响。实证结果发现，股权质押率显着提高了上市民企的债券违约风险，股权质押率上升 1 个百分点将引起债券违约风险上升大约 7 个百分点。文章的研究结果表明，股权质押在一定程度上解决了部分融资需求，却加剧了债券违约风险，推高了债券融资成本。

关键词：股权质押 债券违约风险 上市民企 Logit 模型

一、引言

自 2014 年我国发生第一笔债券违约以来，民企债券违约事件不断，其数量、金额都占据了整体信用债违约市场的较大比例，近两年民企债券违约率也呈现出进一步抬升的趋势。2019 年上半年，我国信用债市场共 101 起违约事件（包含展期、技术性违约、交叉违约、担保违约），涉及 46 家发债主体，其中民企 40 家，占比高达 86.96%。2019 年新增违约发债主体 23 家，其中民企 20 家。随着债券违约率的不断攀升，民营企业面临的融资环境进一步恶化。

民营企业融资难、融资贵问题一直是社会各界关注的焦点。中央召开民企座谈会，央行采取了「三箭齐发」的政策组合（即增加民营企业的信贷、支持民营企业发债、研究设立民营企业股权融资支持工具），各部门、各地区也密集出台民企纾困政策以期缓解民营企业的流动性困境。2018 年 10 月 26 日，证监会新闻发言人表示，「为解决民营企业融资难问题，证监会支持各类符合条件的机构发行专项公司债，募集资金专门用于纾解民营企业融资困境和股权质押风险；并将同沪、深交易所对该类专项公司债券审核建立『绿色通道』，提高发行效率。」金融机构也不断创新金融服务以支持民企融资，如：中央结算公司与中国民生银行联合发布市场上首只民企信用债指数——「民营企业公司信用类债券指数」，旨在配合支持宏观政策实施，更好地服务于民营企业融资；国内知名公募基金——嘉实基金也于 2019 年 11 月 18 日设立了国内第一只专门投资民企债券的公募基金。

近年来，民企信用违约现象日益严峻，研究民企违约的影响因素具有重要意义。一方面，可以主动挖掘与管理信用风险，从而更好地识别有价值的民企，发现被低估的民企信用洼地，寻求安全与收益的新平衡；另一方面，也有助于提高投资者对民企的信用风险识别能力，同时助力民企有针对性规避风险，提高融资能力，以达到真正的信用分层，改变信用一刀切的现状。

2015 年 3 月 2 日，中国证监会颁布的《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第 23 号》要求，债券发行人在发债时应披露控股股东的股权质押信息。这一监管要求意味着股权质押对债券的市场表现至关重要。自 2016 年起，企业融资渠道逐渐收窄，众多上市公司大股东不断通过股权质押融资。然而，大股东在股权质押后A股上市民营企业股权质押率对债券违约风险影响的实证检验A股上市民营企业股权质押率对债券违约风险影响的实证检验，可能会有更强的动机掏空上市公司、损害企业的长远利益，增加公司债券未来的违约风险（郑国坚等，2014；欧阳才越等，2015）。同时，股权质押融资作为重要的担保融资方式之一，更高的股权质押率意味着上市公司股东未来可以进一步使用的股权担保品金额下降，当公司流动性不足时，控股股东更难以通过股权质押进一步融资，增加了未来的流动性风险，提高信用债违约的概率。此外债券质押率，随着股权质押率的提高，上市公司更有可能通过粉饰财务报表、掩饰负面信息来维持较高的股价以防止质押爆仓，当未来负面信息爆发时，也将伴随着更高的非预期的债券违约风险。最后，股权质押率的提高，可能意味着公司的控制权更不稳定，不利于公司的整体经营发展和企业价值提高，很可能伴随着更高的违约风险。然而，现有研究较少讨论股权质押率对债券违约风险的可能影响。

在此背景下，本文利用 A 股上市民营企业的股票和债券的交易数据、财务数据等信息，运用面板 Logit 回归模型研究上市民营企业的股权质押对其债券违约风险的影响，进而提出相应的对策建议。

二、相关文献综述

及 于 1958 年提出的 MM 理论认为，在一个完美的市场中债券质押率，公司可自由获得生存和发展所需的资金，不同的融资方式对公司并无差别。然而，市场并非完美或完全有效的。由于信息不对称及由此产生的信贷配给、行政干预等因素A股上市民营企业股权质押率对债券违约风险影响的实证检验，大量企业（特别是中小民营企业）仍面临着较强融资约束。

现有关于企业信用违约的研究主要关注违约成因、影响。张春强等（2018）研究表明，行业内债券违约会明显增加该行业其他公司的发债成本，信用风险经行业传染后在一级市场具有定价效应。江启泓（2019）认为民企发行债券，即使资质尚可，但市场认可度依然较低，导致发行利率较高，融资成本增大。王攀（2019）指出因为缺乏灵动的融资手段，民企资金链断裂极易引发债券违约，同时认为现金流量等偿债指标能够较好反映违约率情况。高苗苗（2019）通过对美国公司债违约历史的分析，发现债券违约期与经济低迷期并非完全一致，而是表现出一定的滞后现象，信用利差也并非主要体现对违约率的判断，很大程度上体现的是对于流动性风险的判断。梅鹤（2019）深入分析中弘公司债券违约事件发现导致债券违约的直观原因是到期兑付时流动性资金紧张，公司资金链发生断裂。更深层的还有行业政策调控、楼市监管较严、公司经营状况持续走低、高杠杆收购境外资产、融资规模和渠道受限、财务状况不佳等原因。顾攀宇（2014）研究分析了宏观经济对于债券信用风险的影响，结果表明宏观经济是决定债券是否发生违约的重要因素。牛雨（2016），王红艳（2016）和张晓彤（2015）分别通过案例研究的方式对东北特钢债券违约、「11 超日债」违约进行了研究债券质押率，他们从内部因素（包括财务状况、公司治理）和外部因素（行业环境、中介机构尽职）剖析了相关案例的债券违约原因，认为违约企业存在严重的公司治理缺陷，同时中介机构和监管者的不作为及企业自身所处不利的行业环境加速了企业的违约。